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姚余栋:资产配置分四季 传统方法论已不合时宜

2022年06月07日
       本报成都记者余娜报道, 传统的资产配置理论如RiskParity模型、美林时钟等都面临着种种问题。 3月30日, 在“2018中小银行发展论坛暨直销银行联盟春季峰会”上, 中国人民银行金融研究所原所长、大成基金首席经济学家姚玉东分享了一套新的资产配置方法。泰勒规则只考虑了产出缺口和通货膨胀, 而新的泰勒规则考虑了通货膨胀、流动性和产出缺口。大成的四季度分配法, 在通胀不上升的情况下, 分别考虑流动性缺口和产出缺口。”一些资产配置模型假设投资者是基于概率分布, 风险只是标准差, 然后进行标准配置。对此,

姚玉东提出, 什么时候应该估计标准差?它是否计入股市波动?价格拦截时间段的微小变化, 都会引起巨大的变化。这就是马科维茨理论对截获数据时间段的敏感性, 要求投资者随时卖出、随时调整头寸, 这对个人投资者来说是很难的。做到了。
       虽然源自 Markowitz 理论的 BLACK-LITTERMAN 模型增加了未来预期, 但市场预测和个人主观判断可能是错误的。过去不一定可靠, 未来也不一定可靠。当今非常流行的风险平价的问题是, 风险分配不考虑收益, 但收益实际上是波动的。为什么选择 Markowitz、BLACK-LITTERMAN 和 Riskparity 的资产配置模式在过去有多受欢迎?姚玉东认为, 很多原因都是偶然因素, “美国利率这三年来一直在下降, 所以从1986年开始, 只要用Markowitz、Riskparity、BLACKLITTERMAN基本跑赢大盘, 不管是利率放弃赚钱或者你我自己赚钱, 但有时我不明白, 时间长了我觉得我赚钱了。”由于债券的配置高达60%以上,

关键是利率上升怎么办?它赶上了好时光, 不适用于今天的加息周期。这个问题不仅在中国, 而且在世界范围内。利率正在上升。美联储可能在今年年底前打破短期利率2, 长期利率可能被逼到2.83或3。”姚玉东表示。
       他认为美林投资时钟的另一种方法论有两个维度, 一个是通胀率, 一个是经济增长, 今天面临的问题是全球找不到通胀, 全球流动性不足, 大宗商品涨不起来, 所以美林时钟压缩成一个维度。姚玉东介绍的《大成四季》的核心逻辑是形成经济周期与金融周期相互作用的方法论, 产出缺口用于经济周期, 流动性缺口用于金融周期, 将两者结合起来“春夏秋冬”四个季节代表了不同的流动性和经济走势, 春天是金融周期收缩, 经济周期好转的时候。扩张的时候是夏天, 经济不景气和金融扩张的时候是秋天, 两者都在收缩的时候是冬天。比如4万亿投资出来的时候是夏天, 金融和经济周期都在扩大;然后它进入了新常态, 也就是秋天;然后是供给侧结构性改革带动中国经济回暖, 那是夏天;与金融去杠杆继续前行, 重新开始春天。根据四个季节不同周期的理论, 债券市场、股票市场、商品和现金资产的配置比例会发生相应的变化。姚玉东认为, “春天”经济高涨, 流动性偏紧, 此时应配置库存;进入“夏季”后, 经济向好,

流动性充裕, 投资以大宗商品为主; “秋天” 经济下行, 流动性充裕, 配置方向转向债券, 进入“寒冬”后现金为王。如果你投资股票, 你应该在春季投资价值周期股, 夏季投资成长周期股, 秋季投资成长防御股,

冬季投资价值防御股。根据“大成四个季节”的配置方法, 利用核心资产和卫星资产进行配置, 通过核心资产的风险收益和卫星资产的超额收益, 姚玉栋进行了模拟计算, 结果显示, 从4月开始2009年至2017年底, 年化收益率达到8.46%。在大资管新时代, 姚玉东也希望为中小银行向净值化转型提供方法论。 “未来中小银行向净值型的转型, 一定是你资产端的FOF。FOF的方法论一定是大规模资产的配置, 而不仅仅是买债券。
       债券, 债券利息上升怎么办?在这种情况下, 过去就是过去。
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