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有原油期货就有“中国价格”?中国离定价权其实还遥远

2022年06月07日
       3月26日上午9点, 中国原油期货在上海期货交易所正式挂牌交易。几经拖延, 王维涵对中国原油期货寄予了太多希望, 最终于2018年3月26日在上海国际能源交易中心上线。行业重大事件备受媒体关注, 开市当天的火爆场面就更不用说了。到现在已经快一个月了, 冷静地面对, 可能不是再挑起这个话题的好时机。毕竟开张当天, 政商界名流在火上浇油, 只适合过来说吉祥话。更重要的是, 作者在过去几年中多次表达了对中国原油期货的核心观点。虽然我很高兴看到, 但作为一个有点专业的研究员, 我需要能够向读者解释中国石油工业的基本情况, 以便阐明夺取国际定价权的愿望和声音的逻辑和原因并取代以美元计价的结算方式。事实上, 一些不深奥但难以直截了当的金融规律, 是有必要通俗易懂的。首先需要指出的是, 相对于媒体的关注和吃瓜群众的热情解读, 期货行业和石油行业的专业人士对上海原油期货推出的反应是一般足够冷静。 3月26日, 新浪期货专栏文章中, 20多家顶级期货公司研究机构对原油期货上市首日的表现进行了独家评论, 表明多数机构代表就交易层面发表了专业意见, 包括但不限于:初始价格精准锚定外部市场(中信期货、银河期货)、建银期货、益德期货、中粮期货)、行业机构尚未全面入场(工证期货)、首日价格及趋势问题(银河期货、华新期货、中电投先融期货)等 王能全中化集团经济技术研究中心首席研究员, 2018年3月19日在《财经》发表文章《人民币原油期货的理想与现实》。人民币不能完全自由兑换, 不能对国内寄予厚望原油期货。此前, 中国社会科学院日本研究所研究员刘锐在2015年第8期《国际石油经济》上发表了《日本石油期货市场的发展困境及其启示》一文。它还指出, 中国需要注意建设原油期货市场。几乎所有的主要问题。 2013年7月20日, 《中国经济导报》发表我的急文《原油期货, 中国的定价权还很遥远》。2014年1月3日, 中国石油报记者王源发表《金融博弈或战略举措——中国原油期货发展前景分析》, 中国经济报道记者马云飞于2014年2月15日发表《原油期货》。是一个约束”, 笔者也表达了同样的观点。以上列举的并不全面, 但足以说明, 在中国原油期货问题上, 专业人士的观点不仅清晰, 而且有先见之明。这或许也说明, 这个问题的专业性, 或许正是专业观点难以传达的原因。它被广播并被有效接受的原因。鼓不捶不破, 原因不明。也许, 直截了当的表达比隐含的暗示更有助于去除虚假和保持真实。下面, 笔者简要提出八点观点。首先, 商品市场的发展有其内在规律。回顾历史, 可以得出结论, 随着社会经济的发展, 交易水平不断提高。交易的目的是满足商品实物转移的最基本需求, 进而达到管理风险的需要;从交易类型看, 现货交易、远期交易、场外交易、期货交易相继出现;交易对象从非标准化向标准化发展;交易模式已从场外交易 (OTC) 演变为交易所交易 (OTC)。与此同时, 相应的市场形态开始出现。毫无疑问, 商品市场是从低级阶段向高级阶段发展的。只有当相对较低层次的市场达到一定规模, 发展较为成熟, 不能满足较高层次的需求时, 自然会出现较高层次的市场。现实中, 在较低层次的市场成熟之前, 较高层次市场的建立和运作并不能体现这一层次市场的独特功能。比如期货市场, 作为商品市场的高级, 交易标准化合约, 主要是为了满足风险管理的需要。显然, 如果超越原油市场的初级阶段, 直接建立更先进的原油期货市场, 显然是违背经济发展的客观规律的。其次, 中国还没有真正的原油市场。市场体系的价格机制, 就是花钱做事, 谁出价谁就得。迄今为止, 中国中国的原油没有通过市场价格机制进行配置, 在体制外有潜在原油需求的炼油厂无法通过市场方式获得原油。关于原油生产领域的准入, 还有一系列政策和法律问题值得探讨。原油进口资格在一定程度上放开, 只是放宽了进口经营权。作为使用权限控制的一部分, 进口配额控制仍然存在。老百姓把石油行业称为垄断行业, 多少有些道理。这些都是现实。因此, 原油作为生产要素的市场化进程仍处于停滞状态。第三, 中国原油期货交易所没有定价功能。每个人都可以说出期货市场的三个功能:价格发现、对冲和投机。众所周知, 当今世界的国际原油定价是期货市场定价。但是, 我们也需要结合这两点来理解, 原油定价权取决于原油期货市场的价格发现功能。注意, 是函数!价格发现功能!不是期货交易所本身!定价权并不一定来自于期货交易所本身实体位置的商业运作。大多数人所理解的只是表面的关系, 即交易场所的定价或交易行为的定价, 而忽略了它本质上是原油衍生品市场运作所产生的功能。期货交易所只是定价权的必要条件, 不是充分条件——有的不是必要的, 也没有什么是必要的。从逻辑和理论上讲, 期货市场与实物市场是分不开的, 期货市场是以现货中远期交易为主。如果期货市场没有现货市场市场是基础, 现货价格与期货价格分离。那么期货市场的定价功能呢?那样的话, 期货市场只是一个期货合约的交易场所, 不是真正的市场, 而是一个带引号的市场。众所周知, 中国既是重要的石油生产国, 也是更重要的进口国。中国在国际市场上的地位可以说是“挨家挨户”到“别人的地方”来谈生意, 而不是“等”别人来“自己的地方”来谈生意。由于“平台”、“谈判桌”、商业谈判的规则和条件不在中国, 中国不得不“挨家挨户”参与, 因为中国甚至没有真正的原油现货市场。正如王能全先生所言, 上海原油期货7个交割品种中只有中国的胜利原油。虽然它有形成中国价格的潜力,

但这个唯一的品种仍然主要在中石化内部流通, 实际上根本没有市场。因此, 中国只能接受以现货市场为基础的国际原油期货市场形成的价格基准。因此, 虽然我们有建设原油期货市场的雄心, 但我们并不想阉割这个功能。
       这只是一个物理场所意义上的贸易中心, 一座没有工业基础的空中城堡。当然, 也有人会质疑, 中国原油期货上市首日, 包括“四桶油”在内的国内外机构参与竞标。联合石化与壳牌签订长期原油供应合同, 协议于2018年9月开始。壳牌向联合石化供应的中东原油以上海原油期货定价, 成为第一个以上海原油期货计价的实物合约。这不是说中国原油期货市场已经形成了行业接受的价格基准吗?这需要进一步解释。第四, 中国原油期货价格不是“中国价格”。接受期货价格作为交易基准价格, 是期货市场成熟度和影响力的标志。然而, 真正的市场影响力是由小到大逐渐发展起来的。交易规模小的市场必然是影子市场, 因为跨市场的套利活动会吸收小规模市场中存在的独立价格, 进而演变成世界大市场的一部分。交易规模大的市场不一定是影子市场, 因为交易规模大并不一定意味着能够形成真实的价格。实际价格的形成需要以真实市场的存在为前提。影子市场上的价格就是影子价格。
       影子价格不一定是市场价格的完美反映。影子价格会与真实价格不同, 它只反映不同质量(即加工成本)、运输成本、仓储成本等因素的差异, 可以理解为24K金和18K金的价格差异。大家不妨注意, 在分析中国原油期货市场时, 考虑的因素是国际市场因素, 比如欧佩克限产协议的执行情况、美国原油库存的变化、一个生产中的活跃钻机数量等。地域和地缘政治因素。
       没有中国因素。而且, 中国原油期货每天开盘后, 价格与纽约、伦敦、迪拜的价格都不能有明显的偏差。这是什么意思?很简单, 交易价格不反映中国基本面因素的根本不是“中国价格”, 而是国际原油市场的影子价格。以上海原油期货为定价基准, 本质上仍与国际市场价格挂钩。五是中国因素尚不能影响国际原油价格。首先, 由于现货市场尚未充分开发,

中国市场没有实际价格, 机构的跨境跨市场套利行为无法将中国因素反馈到国际市场。那么, 如果未来中国原油现货市场以市场为导向, 在此基础上进一步扩大上海原油期货交易规模, 是否意味着“中国价格”将逐渐成为国际价格?遗憾的是, 不仅没有培育现货市场, 期货市场的建立也不是以场外市场的出现和成熟为前提的。因此, 做市商在场外市场由于“按价成交”的义务, 没有必要进行头寸对冲。这样一来, 中国市场的多空头状况就无法通过做市商的海外对冲直接反馈到国际市场, 进而直接影响国际价格。说了这么多, 让我再次强调一下。衍生品市场不仅包括期货和期权市场, 还包括场外交易市场。从交易所的角度看, 就是所谓的场外交易市场和场外交易市场的总和。场内市场与场外市场同时运行, 场内市场休市时场外市场仍在交易。场外交易市场比场外交易市场大得多。更准确地说, 通常理解的“期货市场定价”应该是“衍生品市场定价”。因此, 中国与国际定价权的差距并没有很多人想象的那么大。
       只有一个期货市场。我们的差距是一个市场体系, 包括现货市场、场外市场和期货市场。此外, 我们还需要了解, 目前国际原油价格的形成缺乏中国资本的参与。在现有的价格形成机制下, 资本与基本面因素一样, 是重要的价格影响因素。这涉及资本账户下的自由兑换问题。虽然大家可以理解, 如果国外资金进不去, 市场交易的活跃度就会受到影响,

可能会出现流动性不足的问题。但是, 我们往往没有充分认识到, 中国的资本不能走出去, 不能参与国际市场价格的形成。因此, 如果以国际定价权为目标, 未来资金的自由汇出也是必要条件。第六, 原油期货合约以人民币计价, 并不意味着使用人民币结算已成为一种交易习惯, 也不能挑战美元的地位。如果抛开定价功能的考虑, 人民币作为上海原油期货的定价货币, 除了满足中国境内交易需要以人民币定价的要求外, 没有其他意义。因此, 原油的人民币定价和结算问题已经演变为原油交易的人民币结算问题(目前只有原油进口)。结算货币通常可自由兑换并用于支付。结算币种的选择还与支付习惯、结算网络和结算系统有关。首先, 买卖双方的支付习惯决定了选择结算币种的基本意愿。只有选择结算货币的意愿匹配, 才能完成交易。二、买卖双方开户行的境外代理行构成结算网络关系到提供结算服务的效率, 即成本和便利性。如果买卖双方都可以接受两种货币进行结算, 他们往往会选择更方便、更便宜的一种。第三,

当涉及受制裁国家作为买方或卖方时,

清算系统意味着交易安全。无论是公司还是银行,

都存在相关风险。这种考虑足以扭转前两点的决定。简单来说, 目前在大多数国际交易中, 人民币不具备支付习惯和结算网络的优势, 无法帮助人民币成为普遍接受的定价和结算货币。当然, 这不排除作为石油进口大国的中国使用人民币结算的可能性。笔者本人曾于2011年1月在《财经》上发表过一篇题为《从人民币国际化看中国石油进口人民币结算的探讨》的文章。文中提到, 结算货币、媒介货币、记账单位和储备货币是货币国际化的四个渐进阶段, 人民币国际化的路径也应该从边境贸易开始, 到在一般贸易中发挥结算功能。石油等商品以美元计价和报价, 这并不妨碍某些特定交易以非美元结算。中国大部分石油进口来源国对华贸易顺差, 是中国出口的数倍。这意味着, 在人民币成为具有中间货币和储备货币功能的真正国际货币之前, 中国如何为石油人民币提供回流通道, 对这些国家最终能否接受人民币结算产生重大影响。想短期内, 要为如此庞大的人民币提供有效、充足的贸易和投资机会, 实属不易。因此, 中国石油进口的人民币结算只能在一定程度上在一案一议的前提下实现。人民币成为公认的原油定价和结算货币还有很长的路要走。挑战美元的地位, 至少现在还没有。七是对冲功能可期, 但国内市场原油价格风险管理动力不足。虽然中国原油期货市场缺少价格发现功能, 但套期保值功能还是可以期待的。遗憾的是, 不仅原油市场化在中国还没有实现, 成品油价格也没有“国际化”。目前成品油定价仍然是实行了十年的“原油加成本”机制。简单来说, 该机制主要有三点:一是“原油加成本”的原油是指原油的成本;第二, 原油成本是所谓成品油调价周期的“历史成本”;三、“原油加成本”成本是指加工成本和合理利润。因此, 一方面, 成品油定价时原油成本并非以国际原油价格为基础, 因此无需在价格调整周期中管理原油价格风险;这将被国际市场原油价格和成品油价格的下跌所抵消。因此, 尽管有产业投资者的参与, 但中国石油企业规避风险的动机明显不足。最后, 读者可以思考一下期货市场的三大功能, 上海原油期货实现了什么?很多人津津乐道的上海原油期货交易数据确实反映了良好的市场流动性, 但流动性指标基本可以反映投机活动的程度。我们真诚希望公开散户与机构、境内机构和境外机构的盈亏规模和比例等相关数据, 以判断财富分配的效果。即便做不到, 但愿大家还是能清醒的认识到, 中国推出原油期货的根本目的, 并不是要制造新的炒作场所。我们也一直兴致勃勃地寻求中国的定价权。记住, 不忘初心, 永远都是。千里之行始于足下。无论中国离原油定价权有多远, 只要一步, 就会离目标更近一步。原油配置市场化是中国原油定价权的起点。当然, 生产要素市场化仍然挑战着一些经济管理者的现有思维。
       最后, 作者用习近平主席2018年贺词中的一句话来结束这篇文章:“2018年是全面贯彻落实党的十九大精神的开局之年。中国党为我国未来30年的发展描绘了美好的蓝图。九层平台从枯竭的土壤开始一步一个脚印, 踏踏实实做好工作。” (作者为对外经济贸易大学教授, 致力于中国企业海外经营及中国能源政策研究, 擅长经济、金融、管理、法律的整合)
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